lunes, 26 de diciembre de 2011

Deuda y (des)equilibrios (I)

Deuda Bruta


Queridos lectores,

A lo largo de mi peregrinaje por diversos escritos, libros, prensa escrita y blogs, he encontrado multitud de cifras sobre deuda, a menudo contradictorias entre sí. A mí me gustaría aclararme entre ese galimatías, los datos están disponibles para todos, y para que nos sean útiles solo hay que tener la precaución de presentar todos y no solo los que sirven para justificar nuestra idea preconcebida de la realidad. Para intentar arrojar algo de luz sobre estas cuestiones vamos a cuantificar todos los indicadores significativos de una crisis para la zona EMU-17 (European Monetary Union) y para los estados que han sido alcanzados de lleno por la crisis: Grecia, Portugal, Irlanda, España e Italia, así como para las economías más grandes de la zona Francia y Alemania. Por ultimo, nos servirán de comparación los países célebres por albergar los mayores centros financieros del planeta, Estados Unidos y Reino Unido. Es de esperar que mientras realizamos este proceso vayamos descubriendo nuevas ideas que nos sirvan de base para la reflexión. Parto de la idea de que en cierto grado se está dando un tramiento incorrecto a la crisis del euro, tanto por parte de los medios que defienden la idea fundamentalista de la libertad como forma de garantizar el bienestar como por parte de otros a los que me siento más afín, que consideran que debe existir cierto grado de justicia para garantizar la libertad y el bienestar.

Antes de explicar los parámetros que vamos a cuantificar, un breve paréntesis de actualidad. Hace tiempo nos preguntábamos ¿Cuál es el banco enfermo del planeta?, en un post en el que insistí en dos ideas, una que la contabilidad era un engaño y otra que la exposición a la deuda soberana incidía en la liquidez, mientras la exposición al crédito subprime o a la burbuja global lo hacía sobre la insolvencia. Este mes el BCE aprobaba una línea de liquidez especial, a muy largo plazo (para un Banco Central), tres años. Recordemos que la liquidez que da el BCE son préstamos que da sin recursos (los crea) y que por lo tanto aumentarán la base monetaria de forma temporal.

Los valores que vamos a considerar en nuestro estudio son el déficit por cuenta corriente, el déficit público, la deuda pública, la deuda total bruta, la deuda total neta, la inflación y el crecimiento. Está claro que no podréis decir que no tenéis un cuadro completo, por lo que ruego deis máxima difusión al post para romper muchas falsas ideas que circulan por doquier. Es difícil recetar una cura adecuada cuando se carece un buen diagnóstico.

Primero debemos explicar que importancia le damos a cada uno de estos valores. Parte de lo aquí expresado son conclusiones extraídas del libro “Esta vez es distinto. Ocho siglos de necedad financiera” ¿Cuándo sobreviene la crisis? Se suelen asociar a una brusca perdida de confianza originada por un elevado endeudamiento. Por “perdida de confianza” entendemos el corte súbito de la financiación ante el miedo de que no se puedan devolver los créditos. ¿Deuda pública o deuda total? Históricamente se ha observado que parte de la deuda privada termina haciéndose pública ¿A que se debe? Los pánicos bancarios dejan a la economía muy tocada, nos guste o no, estemos de acuerdo o no, los estados realizan un cálculo coste – beneficio y muy a menudo socializan parte de las perdidas para intentar acelerar la recuperación, así fue en la crisis bancaria sueca del año 92, una historia que salió relativamente bien. Lo que realmente constituye una anomalía histórica en la crisis actual es que tras socializar en varios países parte de las perdidas (de momento en EEUU, Irlanda, Reino Unido e Islandia una parte nada desdeñable, en España se está preparando la operación) no se hayan exigido responsabilidades penales y patrimoniales. Citando otro libro que trata del asunto “Breve historia de la euforia financiera” de Galbraith, durante los años del “boom” los genios financieros son admirados como tipos con una inteligencia sobrehumana y cuando este termina y llega la crisis caen en la ignominia e incluso la prisión. Que después de la mayor crisis de al menos los últimos cuarenta años no sólo no haya indicios de un leve cambio de dirección en el modelo económico sino que los personajes que hay detrás de la euforia financiera no hayan sido apenas cuestionados, nos da una idea de hasta que punto llega el aborregamiento social instalado en el sempiterno expediente de “la falta de alternativas”. Después de esa pequeña digresión sigamos con nuestra argumentación; la deuda pública es considerada de mayor calidad y menor riesgo, un estado puede suspender pagos pero no puede quebrar como lo puede hacer una compañía, por eso los bonos corporativos suelen ofrecer unos tipos de interés superiores, y por eso los estados cuando hay una perdida de confianza hacía la deuda privada y tienen sus cuentas saneadas suelen garantizarla, lo que hace caer los intereses. Cuando la deuda pública ya está “tocada” difícilmente se puede trasladar confianza, por lo que el proyecto del nuevo gobierno español de garantizar el ladrillazo afronta un riesgo importante de acabar en desastre. Esta mayor calidad de la deuda pública hace que su deterioro sea un indicador de más peso que la deuda total, aunque pueda parecer paradójico. En cualquier caso ambos son importantes.

¿Deuda o su incremento: déficit? Italia o Bélgica salieron de la crisis de los años 90 con un ratio Deuda Pública/PIB muy alto, superior al 100%, sin embargo no fue hasta que volvió a dispararse el déficit cuando saltaron las alarmas. Los estados suelen endeudarse a corto plazo para pagar menores intereses y van refinanciando la deuda, por lo tanto lo fundamental es estabilizar el ratio deuda/PIB. Tiene un peso bastante mayor el déficit que el monto total de la deuda ¿déficit público o de cuenta corriente? Parece coherente darle mayor peso al déficit público según lo señalado anteriormente para la deuda total o la deuda pública, en realidad ambos están relacionados: la producción más las importaciones es el conjunto de bienes y servicios de una economía cuyo destino será el consumo intermedio, consumo final público y privado, inversión o exportación

P + M = CI + G + C + I + X

la producción final P – CI, es la renta que a su vez es igual al consumo más los impuestos y el ahorro privado

P – CI = C + T + S = G + C + I + (X – M) en consecuencia (X – M) = (T – G) + (S – I), la cuenta corriente de la balanza de pagos, que es el incremento del endeudamiento neto, es igual al déficit (o superávit) público más la diferencia entre ahorro e inversión. Se puede ver la ecuación de forma muy intuitiva desde el lado del déficit público; si el estado gasta más de lo que ingresa requiere financiación, ya sea externa o bien interna, que se obtiene de la diferencia entre ahorro e inversión del sector privado nacional. Se podría tener la cuenta corriente equilibrada y tener un problema de déficit público, aunque en realidad lo más usual durante la finanzoglobalización ha sido tener un problema en la cuenta corriente. Por estas razones me inclino por dar a ambos la misma importancia.

Deuda Bruta

Por ultimo, ¿deuda bruta o neta? algunos países muy endeudados tienen enormes reservas de divisas en su banco central que podrían usar para pagar parte del importe de las mismas, sin embargo lo habitual es no tener control sobre el cobro de lo prestado, lo que puede dar lugar a situaciones como la ocurrida en 1.340, año en que tenemos la primera noticia de impago de deuda externa, que realizo Eduardo III a los banqueros florentinos y que ocasionó la quiebra de dos de ellos, los Bancos Peruzzi y Bardi se declararon en bancarrota entre los años 1.343 – 1.345.


La guerra de ingleses contra escoceses y franceses origino la quiebra de los florentinos

En aquella época Florencia era un centro comercial, industrial y financiero e Inglaterra un país emergente rico en materias primas, en concreto en lana de oveja, precisamente uno de los principales negocios de los Peruzzi eran las confecciones de lana inglesa. Habitualmente los préstamos han ido asociados a vínculos comerciales más profundos. Como vemos ya en el siglo XIV un exceso de ahorro y una deficiente inversión interna que llevasen a prestar esos créditos en el exterior podían conducir a una crisis financiera interna cuando los créditos eran impagados, en consecuencia es de justicia otorgar mayor jerarquía al endeudamiento bruto.

Como tardaré en procesar y juntar todos los datos los iré publicando de forma paulatina e intercalados con otros con un fondo menos “contable” He comenzado con la cuenta corriente. En este primer gráfico presento su variación desde el año 99 para la EMU-17, EEUU y Reino Unido, en porcentaje respecto a la producción interna.

Saldo en cuenta corriente anual en % del PIB

Llama la atención la volatilidad de la cuenta corriente de la EMU-17, durante años se ha comportado como cabría esperar de una aconomía desarrollada, generando ahorro y dado que internamente existen menos posibilidades de inversión que en los emergentes mandando parte al extranjero. Por el contrario EEUU y Reino Unido tienen un déficit continuado y persistente que se modera con el comienzo de la crisis. Eso se podría interpretar de dos formas, como dificultad para encontrar financiamiento externo o como una repentina generación de recursos internos. Como sabemos que hemos tenido una crisis financiera y una brusca caída de la inversión debemos interpretarlo del primer modo.

Como la cuenta corriente es el incremento marginal del endeudamiento externo neto sería interesante ver como se acumula a lo largo del periodo.

Saldo en cuenta corriente acumulado desde 1.999 en % del PIB

Una imagen bastante impresionante, pero no del todo precisa, no podemos darle el mismo peso a un déficit en el año 99 y a otro reciente, puesto que en el año 99 la producción interna era menor. Además los estados se las ingenian para controlar la oferta monetaria, crear inflación y depreciar las deudas. Eso, unido a los frecuentes impagos es la razón por la que la magia del interés compuesto nunca llegará a “comerse” a la humanidad. Para tener en cuenta el crecimiento de la producción y la depreciación de las deudas con la inflación he dividido el importe de las deudas por el PIB nominal actual, de esta forma tenemos en cuenta los dos efectos. Estamos suponiendo que las deudas, aun siendo externas están contraídas en la moneda del prestatario, lo cual podemos que es cierto para EEUU aunque posiblemente no sea así al 100% para Reino Unido. Esta es la imagen que resultaría.

Saldo en cuenta corriente acumulado desde 1.999 en % sobre el PIB actual

La imagen continua siendo bastante impresionante. En la zona euro es a partir de 2.007 cuando comienzan de nuevo a acumularse los créditos (no hemos considerado que había ocurrido antes de 1.999), mientras en EEUU y UK la evolución sigue prácticamente una recta, a pesar de que el ritmo de endeudamiento decrece, como vimos en la primera gráfica, el ritmo de crecimiento del PIB decrece por lo que el resultado es casi invariable. Nótese que no hemos considerado la actuación de los bancos centrales que podría, en parte, haber sustituido a la financiación externa. Los déficits en cuenta corriente suelen provocar corridas bancarias y según vimos en nuestra lista crisis del periodo de la finanzoglobalización tras la crisis financiera suele venir una crisis cambiaria que en este caso no se ha producido. Parece que el “dilema de Triffin” y el “Privilegio Exorbitante” siguen cumpliendo su función, lo que resulta particularmente inquietante cuando durante el periodo considerado se han tenido que sufragar dos guerras carísimas. Pero estamos adelantando acontecimientos, ya que todavía no sabemos si el endeudamiento ha sido público (a consecuencia de las guerras) o privado. Una prueba interesante para comprobar como actúa el “Privilegio Exorbitante” la podemos obtener de la comparativa entre EEUU y Reino Unido. Son países con estructuras de producción similares, ambos han sufrido una burbuja inmobiliaria y crisis bancaria y ambos han usado las mismas políticas monetarias, pero la necesidad de financiamiento externo es muy superior en el caso de EEUU como hemos visto en la primera gráfica ¿habrá sufrido en consecuencia la crisis de forma más dura? Podremos juzgarlo cuando tengamos la visión de conjunto.

Pero todavía tenemos que prestar atención a los países europeos de forma individual. Lo ocurrido es bastante conocido así que incluyo aquí una imagen de la balanza comercial en valor absoluto. Como sabemos habría que considerar también los servicios, rentas y transferencias para tener una imagen completa de la cuenta corriente, pero creo que la imagen es muy gráfica y la balanza comercial es la parte del león de la cuenta corriente.



Mientras economías como la de Alemania mantenían una importante tase de ahorro y una deficiente inversión, propiciada por el diferencial de rentabilidades dentro de la zona euro, economías como la española necesitaban una financiación creciente. Esa demanda de financiación no se debía tanto al derroche en las cuentas públicas como al exceso de inversión que propicio la sobrevaluación de los activos inmobiliarios. La situación tiene similitudes importantes con la que se dio en Inglaterra y Florencia durante el siglo XIV. En cuanto a las transferencias, los países del sur de Europa las vieron muy reducidas a mediados de la década pasada con la ampliación de la Unión Europea hacía el este. En la siguiente tabla presentamos el saldo total en cuenta corriente en % sobre el PIB desde 2.004 a 2.010.



2.004
2.005
2.006
2.007
2.008
2.009
2.010
España
-5,25
-7,38
-8,98
- 10,02
-9,69
-5,14
-4,57
Irlanda
-0,58
-3,54
-3,53
-5,34
-5,80
-2,84
0,45
Italia
-0,95
-1,67
-2,57
-2,44
-2,88
-1,94
-3,51
Portugal
-8,39
-10,37
-10,71
-10,15
-12,64
-10,93
-9,98
Grecia
-5,91
-7,59
-11,28
-14,62
-15,04
-11,16
-10,26
Alemania
4,69
5,08
6,29
7,49
6,30
5,72
5,73
Francia
0,54
-0,48
-0,58
-1,03
-1,76
-1,52
-1,74

Esa situación hoy no hubiese sido posible ya que a mediados de septiembre el ECOFIN (consejo de los ministros de economía de la zona euro) dio luz verde a una reforma donde de forma expresa se vigilan y penalizan estos desequilibrios. La gran novedad del acuerdo es que se penalizan tanto los déficits como los superávits, Alemania reconoce así su parte de culpa en esta situación (recordad, se encuentra en la posición de los florentinos en el siglo XIV) y se retoma una idea similar a la del BANCOR, la idea del famoso economista John Maynard Keynes que fue rechazada como sistema para el comercio mundial a finales de la II guerra mundial. Desgraciadamente la idea llega tarde, cuando ya tenemos un gran problema encima, puede sernos útil en el futuro para no volver a acumular más deuda de forma improductiva, pero no para librarnos de la que ya tenemos.

Por último me gustaría añadir, sobre todo para los recién llegados al blog, que no parto de una idea negativa sobre el endeudamiento, estamos analizando indicadores que sabemos que históricamente guardan buena relación con las crisis económicas. Cuando las deudas se destinan a financiar inversiones productivas estas no tienen por qué ser un problema pero habitualmente los flujos de dinero, cuando son demasiado exuberantes, suelen esconder detrás extraordinarias ilusiones.


Las fuentes de los datos para elaborar las tres gráficas y la tabla que son de producción propia son las siguientes

La mayor parte de los datos, como el saldo de la cuenta corriente en % del PIB la podeis obtener por paiese en el Banco Mundial

Las estadisticas del BCE son muy útiles para obtener datos agregados de los 17 paises de la zona euro.

He usado los datos del Bureau of economic analysis, una oficina gubernamental norteamericana para estimar el saldo de la cuenta corriente y el PIB nominal para 2.011, datos que no están disponibles en el Banco Mundial.



He usado los datos del Office for national statistics, una oficina gubernamental británica para estimar el saldo de la cuenta corriente y el PIB nominal en 2.011 para este país
Por último he usado está página http://www.measuringworth.com/index.php, para contrastar los datos de PIB nominal para USA y UK.




Addenda 28 – 12 – 2.011


Tan sólo un día después de publicar el post, nos ha llegado a través del blog de Marco Antonio Moreno “Jaque al neoliberalismo” una noticia de gran importancia: “China y Japón abandonan el dólar en sus intercambios de comercio” Recordad que el “dilema de Triffin” y el “Privilegio exorbitante” son consecuencia del uso del dólar como medio de pago para los intercambios internacionales. Con el anuncio de esta medida que llevan a cabo los dos países con mayores reservas de dólares del planeta y principales sostenes exteriores del T-Bond, el privilegio pierde fuerza siguiendo el proceso ya descrito en este blog cuando hablábamos del surgimiento de distintos polos monetarios. En aquella ocasión no hablamos de los acuerdos SWAP entre los BRICS, en el que se comprometían a utilizar sus monedas entre ellos para sus intercambios comerciales.

La noticia tiene un impacto tremendo, he de reconocer que me ha sorprendido ya que pensaba que los japoneses estaban claramente alineados del lado americano, pero nuevos tiempos exigen nuevos amigos y parece ser que por fin se han dado cuenta del timo de los acuerdos del Plaza y del Louvre.

La respuesta no se ha hecho esperar y “EEUU pide a China y Japón que dejen de intervenir sus monedas”. La ruptura de EEUU y Japón parece muy profunda, la situación está muy caliente y mientras los norteamericanos construyen bases militares rodeando ambos países estos contestan con la decisión soberana de utilizar la moneda que consideran apropiada.

Estos hechos me han hecho recordar el análisis del mercado de los T-Bonds que también vimos en este blog. Lo dejamos en junio ¿Cómo ha evolucionado durante estos meses?




Oct 2011
Jun 2011
Oct 2010
China
1.134,1
1.165,5
1.175,3
Japón
979,0
911,0
873,6
Reino Unido
408,4
345,1
209,0
Paraísos fiscales caribe
175,2
145,5
146,3




Total
4.656,3
4.508
4.373,1


Parece que no les ha ido mal, entre junio y octubre han más que doblado lo conseguido desde octubre pasado, pero entrando más en detalle China, el principal tenedor y sustento hasta ahora, continúa sin comprar y más del 100% del incremento es debido a tres países: Japón, Reino Unido y las Islas Caimán. Lo del Reino Unido ¡no me lo creo!, cómo hemos visto en este post, no están para financiar a nadie, al contrario, necesitan financiación. Si al igual que pasó con China, los acuerdos SWAP implican para Japón una desafección hacía el T-Bond, el mensaje que están lanzando estos países es muy claro: puede que haya una nueva base militar en el pacífico y a 100 millas de nuestro territorio ¡pero no con nuestro dinero! Echando más cuentas el déficit por cuenta corriente para 2.011 será del 2,2% del PIB, unos 330.000 millones de dólares ¡prácticamente el 100% ira para el T-Bond!, nada ira para el sector privado que además tendrá que sostener con otros 1.300.000 millones de ahorro (no confundir con impuestos) al sector público ¡no me lo creo! ¿Quién ahorraría esa cantidad exorbitante en un producto que ofrece una rentabilidad del 1,8% mientras la inflación es del 3%, es decir, rentabilidad negativa? Aún considerando los 500.000 millones que la Reserva Federal ha monetizado no salen las cuentas, o se acomete una brusca reducción del déficit o será necesaria una QE3 que en definitiva es alargar la agonía, continuar el proceso de repudio del dólar, lento pero inexorable, como nos muestran claramente las decisiones de Japón y China.

martes, 6 de diciembre de 2011

€uro, una moneda asimétrica

Crisis años 90
Área Monetaria Óptima

Queridos lectores,

Empiezo hoy una serie de post sobre el euro y su crisis. Se habla hasta la saciedad de la crisis del euro, algo tiene esta moneda sin duda que suscita tantas apasionadas y opuestas reacciones, por lo menos unas espaldas bien anchas como se dice popularmente, y es que debe soportar golpes desde oriente y desde occidente, y cuando vuelve a casa las bofetadas le llegan tanto por la izquierda como por la derecha. No conozco ninguna otra cuestión donde hayan convergido los intereses de la extrema izquierda y la extrema derecha para formar una potente pinza sobre los partidos conservadores y socialdemócratas. Pero empecemos por el principio.

Los seguidores del blog ya sabréis cual es el principio para mí. Por cierto que no es una hipótesis original o excéntrica en absoluto cuando hasta jefes de estado como Sarkozy hablan de ella abiertamente - El presidente afirmó que la causa de esta crisis se remonta a finales de los setenta "con la instauración de una globalización sin otra regla que la de garantizar la libertad de comercio", y subrayó la voluntad del país de volver a tomar las riendas de su destino – La patada hacía delante que se dio en aquella época ha llegado hasta aquí, y los intentos de seguir pateando la bola parece que no están fructificando.

Antes incluso de los turbios años de la estanflación y la crisis del petróleo el profesor Robert Triffin ya abogaba por una integración monetaria a nivel europeo. El célebre economista belga predijo el colapso del sistema de Bretton Woods y formuló lo que posteriormente sería conocido como “dilema de Triffin” según el cual existe un conflicto de intereses cuando una moneda nacional también sirve como moneda de reserva mundial ya que sólo puede suplir las necesidades de liquidez global incurriendo en déficits en su cuenta corriente de la balanza de pagos. Cada vez hay más voces que relacionan esto con el desorden económico actual.

Como ya sabemos el sistema de Bretton Woods finalmente colapsó en 1.973 y la falta de acuerdo posterior para establecer un nuevo orden nos dejó nuestro actual sistema de tipos de cambio flexibles y volátiles o como algunos lo llaman la ausencia de sistema monetario internacional, que produce numerosos desequilibrios como la volatilidad excesiva de los tipos de cambio, unos giros brutales de los flujos de “capitales flotantes”, desequilibrios persistentes en la balanza de pagos, acumulación innecesaria de montañas de divisas, ajustes asimétricos entre países superavitarios y deficitarios, ajuste asimétrico de Estados Unidos con el resto del mundo y flujos de “capitales flotantes” invertidos: de los países pobres hacía los países ricos, lo cual constituye una anomalía histórica dentro del sistema productivo capitalista.

Desde el principio los tipos de cambio flexibles entre las monedas europeas se percibieron como una fuente de conflicto y divergencia. Debemos tener en cuenta que estaba próxima la II Guerra Mundial una de cuyas causas había sido la competencia entre estados a través de políticas monetarias agresivas sin tomar en consideración los efectos globales de tales practicas. De esta forma ya en 1.972 se creo la denominada “serpiente monetaria”. En el marco del acuerdo Smithsoniano, se decidió, entre otras medidas, la ampliación desde el ±1% hasta el ±2,25% de los márgenes de fluctuación con respecto al dólar de las monedas mundiales. Esta decisión implicaba un margen de fluctuación del ±4,5% para dos monedas no dólar, es decir, para las monedas europeas. Esta ampliación de los márgenes de fluctuación ponía en peligro el buen funcionamiento del comercio europeo, por lo que el 24 de abril de 1972, se realizó un nuevo intento para estrechar los márgenes de fluctuación de las monedas comunitarias creándose, a través de un acuerdo entre los bancos centrales de los seis miembros, la “serpiente en el túnel de dólar” o primera serpiente monetaria europea (Reino Unido, Irlanda y Dinamarca se unen a sistema el 1 de mayo de 1972 y Noruega el 22 de mayo del mismo año). De esta forma, los bancos centrales se comprometían: Primero, a mantener los márgenes de fluctuación con respecto al dólar dentro del ±2.25 por ciento; segundo, a reducir los márgenes de fluctuación entre las monedas de los países participantes en la serpiente desde el ±4.5% hasta el ±2.25%. En 1.973 se suspenden definitivamente los tipos de cambio fijos y la “serpiente” flota libremente frente al dólar aunque se intentan mantener los márgenes de fluctuación entre las monedas europeas. Pero, las divergencias en las políticas económicas y la turbulenta situación económica mundial, con el estallido de la crisis del petróleo en 1.973 que indujo shocks asimétricos en las economías europeas (según su mayor o menor dependencia del petróleo) provocó que el mecanismo perdiese la mayoría de sus miembros en tan sólo dos años, quedando reducido a un área en torno al marco alemán en la que participaban Bélgica, Países Bajos, Luxemburgo y Dinamarca.

Área Monetaria Óptima

Detengámonos en este concepto de los shocks asimétricos. En 1.961 el economista Robert A. Mundell publicaba “A theory of optimal currency areas” en el que se aborda el coste de renunciar al tipo de cambio nominal como medio de ajuste ante los shocks económicos.


Existen choques económicos simétricos, que afectan a un gran número de países al mismo tiempo, pero también choques económicos asimétricos que afectan solamente a una nación o cierta región de un país ¿Qué pasaría en el caso de que sucediera un choque económico asimétrico que afecte solamente a un país o grupo de países de la zona euro? Generalmente la respuesta de un país a este tipo de choque se traduce en una devaluación, sin embargo, con la moneda única ya no sería posible una devaluación únicamente para el país afectado. Según Mundell los efectos de los shocks asimétricos considerando que los salarios son rígidos a la baja (lo que en general ocurre, los trabajadores no estamos muy dispuestos a bajar nuestro sueldo, quien sabe cuando volverá a subir ¿verdad?) se podrían suavizar si existe plena movilidad de los factores productivos, capital y trabajo. Esto es bastante intuitivo, en Estados Unidos ante un shock económico que afecte de forma distinta a dos estados los trabajadores se mueven a donde las condiciones económicas son más favorables, sin embargo existen claras barreras de tipo cultural a la movilidad laboral entre estados pertenecientes a la Unión Monetaria, como se confirma empíricamente, menos del 2% de los ciudadanos europeos en edad de trabajar lo hacen en un estado de la UE distinto a su lugar de origen. Quizás en un futuro esto vaya cambiando gracias a iniciativas como el programa Erasmus, pero de momento según este criterio la zona euro no sería un área monetaria óptima.

Otro tanto ocurre con el presupuesto de la Unión Europea, que en la actualidad se sitúa en el 1,27% del PIB de los estados miembros, es decir, un 3% de la suma de los presupuestos de estos, estando casi el 50% dedicado a los subsidios agrarios. Por el contrario en USA el presupuesto federal alcanza el 55% de la suma de los presupuestos regionales.

A pesar de que la UE no cumple los criterios convencionales de una zona monetaria óptima y pese al fracaso de la “serpiente monetaria” ya en 1.979 se decide volver a intentarlo con la puesta en marcha del Sistema Monetario Europeo. El SME represento una evolución importante respecto a “la serpiente monetaria” puesto que creaba una unidad de cuenta, el ECU, cuyo valor estaba referenciado a una cesta de las monedas de los países miembros a las cuales se les asignaba mayor o menor peso en función del PIB y de la participación en el comercio intracomunitario de cada estado miembro. Este sistema era más simétrico que la “serpiente monetaria” que termino siendo un sistema referenciado al Deutsche Mark, por otro lado las bandas de fluctuación en torno a esta unidad de cuenta podían ampliarse de ± 2,25% a ± 6%. También se reforzó el mecanismo de cooperación de los Bancos Centrales para mantener los tipos de cambio. Dentro del Sistema Monetario Europeo ante un ataque especulativo no sólo el Banco Central que sufría el ataque debía vender divisas y comprar su propia moneda sino que el Banco Central del país con la moneda más demandada vendería su propia moneda y compraría la del país bajo ataque. Por último se reforzaron las líneas de crédito existente tanto a corto como a medio plazo para hacer frente a las crisis en la balanza de pagos. Recordad que según hemos explicado en otros post los déficits en la balanza de pagos aumentan la oferta monetaria y crean la tendencia a devaluar la moneda del país deficitario.

Crisisaños90

A pesar de este diseño mejorado el Sistema Monetario Europeo también se vino abajo durante la crisis de los años 92-93 ¿Qué ocurrió? El efecto de los acuerdos del Plaza y Louvre no tardo en hacerse notar y si a finales del año 90 Japón iniciaba sus dos décadas perdidas en el año 91 Estados Unidos entró en recesión. La Reserva Federal comandada por Alan “burbujas” Greenspan inundaba el mundo de dólares para financiar la I excursión bélica en Oriente Medio. Es posible que el ser humano tenga la memoria de un pez a juzgar por lo rápido que hemos olvidado las inquietantes similitudes entre la pequeña crisis de los 90 y la gran crisis que comenzó a finales de la década pasada. Lo cierto es que de forma similar a lo ocurrido hoy en día el tsunami no tardaría en llegar a Europa.


EEUU
Japón
Alemania
Francia
Italia
UK
España
UE
OCDE
1988
3,8
6,2
3,7
4,5
3,9
5,0
5,2
4,2
4,2
1989
3,4
4,8
3,6
4,3
2,9
2,2
4,7
3,5
3,6
1990
1,3
5,1
5,7
2,5
2,2
0,4
3,7
3,0
2,7
1991
- 1,0
4,0
5,0
0,8
1,1
- 2,0
2,3
1,5
0,8
1992
2,7
1,1
2,2
1,2
0,6
- 0,5
0,7
0,9
1,8
1993
2,3
0,1
- 1,1
- 1,3
- 1,2
2,1
- 1,2
- 0,5
1,0
1994
3,5
0,5
2,9
2,8
2,1
3,8
2,1
2,9
2,7
crecimiento del PIB

Alemania estaba incurriendo en grandes déficits para financiar la reunificación. El gasto público se empleaba en estimular la demanda interna fundamentalmente en la antigua Alemania del este lo que a su vez ocasionaba una alta inflación (un 4,5% anual, una minucia para España e Italia pero una barbaridad para el Bundesbank). Simultáneamente países con una larga historia de inflación, como España e Italia, seguían una política desinflacionaria para cumplir los requisitos establecidos en el tratado de Maastricht para ingresar en el euro, y los bancos centrales de ambos países habían sobrevaluado la lira y la peseta para reducir la inflación. Ese era el panorama cuando el Bundesbank en su lucha contra la inflación decidió subir los tipos de interés por encima del 9 % justo en el momento en el que la Reserva Federal y el Bank of Japan los bajaban para afrontar la recesión. El diferencial entre los tipos de interés entre USA-Japón y Alemania llego a situarse en un 5 % lo que ocasionó una estampida de “capitales flotantes” hacía el país centroeuropeo siguiendo la dinámica del “carry trade”. Esa afluencia de capital provocaba que el Deutsche Mark se apreciara y los países periféricos trataban de seguirle con la lengua fuera. Para complicar más la situación el Reino Unido había entrado en el Sistema Monetario Europeo en el año 90, justo antes de caer en una fuerte recesión siguiendo su costumbre de hacer todo igual que Estados Unidos, mientras los países nórdicos sufrían pánicos bancarios producto del pinchazo de su burbuja inmobiliaria.

Mientras tanto, en un lujoso despacho de Wall Street alguien observaba con mucha atención los acontecimientos


Las malas políticas y la falta de coordinación entre ellas pusieron el premio al alcance de los especuladores. El 16 de septiembre de 1992 (black wednesday) George Soros movilizó 10.000 millones de libras para ganar 1000 millones de dólares con su apuesta. Devaluó la libra esterlina que tuvo que salir del Sistema Monetario Europeo, una relación amorosa que duró tan sólo dos años, otra de esas historias que salió mal, desde entonces el divorcio entre el Reino Unido y el euro es total, han quedado rencillas. Posiblemente el ataque de Soros a la libra tenga ese punto mediático que nos ha hecho investigar ¿que cantidad de dinero movió?, ¿cuanto gano?, pero más modestamente la lira también salió del mecanismo de tipos de cambio y la peseta se devaluó un 5 %. Un mes después la peseta vuelve a devaluar acompañada del escudo portugués y pasados dos meses es la libra irlandesa la que se devalúa, por último en mayo de 1993 la peseta española y el escudo portugués vuelven a ser devaluados. El markka finlandés, la corona sueca y la corona noruega también abandonaron la paridad fija con el ECU.

La furia especulativa también llego a los países del núcleo y 7 días después del black wednesday el banco de Francia gasto 32.000 millones de dólares en defender el tipo de cambio del franco. Curiosas similitudes con la situación actual.

La consecuencia de este episodio fue que el Reino Unido no participó del euro. El resto de países siguieron adelante y finalmente en 1999 se fijaron de forma irrevocable los tipos de cambio y en 2002 se comenzó a distribuir la moneda física ¿Podemos aprender algo de todo este proceso de génesis? ¿O es necesario mirar más hacía el pasado?

La historia nos enseña que las uniones monetarias exitosas han venido precedidas de una unión política, es el caso de los Estados Unidos o de Italia. Uniones monetarias sin el cemento político como la Unión Monetaria Latina o la Unión Monetaria Escandinava han terminado derrumbándose ante shocks económicos de envergadura como la I Guerra Mundial.

Otro ejemplo histórico de interés lo encontramos en el Zollverein alemán. Una unión aduanera nacida en 1834 entre los estados soberanos miembros de la Confederación Germánica.



En una unión aduanera se eliminan los aranceles entre los estados miembros y además se establece un arancel común respecto a los estados no miembros. El Zollverein agrupo a la mayoría de estados que formaban la Confederación Germánica excepto Austria, Hanover, Oldemburgo, Mecklemburgo y las tres ciudades que formaban la Liga Hanseática. Curiosamente esta unión débil que fue la Confederación Germánica, donde cada estado mantenía su independencia terminó cuajando en el Imperio Alemán del que quedó excluida Austria, que no participó en el Zollverein. Si bien es un ejemplo interesante, hay que decir que el Deutsche Mark no se crea hasta 1.873 una vez concluida la unión política bajo Bismarck.

La clave parece estar en la política, llama mucho la atención la cabezonería de los líderes europeos a lo largo 50 años. Contra viento y marea tras un intento fallido otra vez lo volvían a intentar. Hemos aprendido que la teoría nos dice algo que parece bastante intuitivo, la desventaja del euro, su gran problema, es perder la herramienta del tipo de cambio nominal que en ocasiones permite un ajuste más suave, aunque como veremos en otros post otras veces en el paso de tipo de cambio nominal a tipo de cambio real hace que esta herramienta no sirva para nada. Entonces ¿cual es el cemento del euro? La teoría nos habla de eliminar costes de transacción, pero esto es una ventaja insignificante (del orden del 0,5 al 1 % del PIB), en realidad según hemos visto a lo largo de este post:

- Los países con una historia larga de inflación, como Italia o España se beneficiaron de la credibilidad del Bundesbank y ahora se benefician de la del BCE.

- Alemania se beneficia de una zona monetaria más de cinco veces mayor a la del antiguo Deutsche Mark, esto hace que el efecto del “carry trade”, los flujos de “capitales flotantes” provocados por la depreciación del dólar que realiza la Reserva Federal ocasionen distorsiones mucho más suaves que las que provocan en una economía como la japonesa, donde como ya explicamos sufren el “endaka”, que afecta a la competitividad de su producción industrial.

y tal y como aprendimos en otros post

- Los tipos de cambio flotantes pueden crear recelos entre estados y graves distorsiones en el comercio. No en vano desde el principio de la crisis se habla de la “guerra de divisas” y ahora el congreso de EEUU aprobó sanciones comerciales a China, ya que los americanos quieren que el Reminbi se aprecie. Desde el principio este sistema fue rechazado como base para el comercio entre los países europeos.

- Desde que Robert Triffin enunciara su celebre “dilema” y Valéry Giscard d´Estaing consideró que el uso del US Dollar como moneda de reserva que permitía a EEUU pagar sus importaciones en su moneda y por lo tanto no afrontar una crisis en la balanza de pagos constituía un “Privilegio Exorbitante”, una integración regional se vio como una forma de llegar a un sistema monetario multipolar, en el que el euro constituiría una alternativa al US Dollar y permitiría avanzar para eliminar los elementos perversos del sistema. No deja de ser irónico que se ha pretendido superar un sistema monetario internacional asimétrico con una integración regional que ha conducido al nacimiento de una moneda asimétrica.

Este cúmulo y confluencia de intereses que hay detrás del euro constituye un cemento muy fuerte, lo cual explica la cabezonería de los países europeos durante cuarenta años en los que shock tras shock nunca abandonaron su proyecto. Por esta razón, a día de hoy, 6 de diciembre de 2011 a las 20:46 no existe posibilidad ni se atisba en el horizonte que haga pensar en el fin de esta moneda o en corralitos o corralones, ni siquiera en que algún país miembro abandone el club. Evidentemente todo depende de la magnitud de los shocks a los que se pueda enfrentar, la Unión Monetaria Latina y la Escandinava se disolvieron cuando la I Guerra Mundial hizo descarrilar el patrón oro. No podemos comparar esto con una crisis de financiación o de confianza que obliga a pagar unos intereses del 7 % a diez años, tenemos que ser un poco más serios y rigurosos, si bien no debemos ocultar los riesgos. En mi opinión el principal riesgo que afronta la moneda única es interno y político, y no en los países menos competitivos, hoy el 77 % de los griegos desea continuar en el euro. Es en la pinza entre la extrema izquierda y derecha en los países más competitivos donde se encuentra el principal obstáculo de la moneda única. En los siguientes post veremos las magnitudes macroeconómicas de la zona euro, así como los problemas de gobernanza y su relación con la pinza desde los extremos.



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